铜： 内外政策变数 铜价偏弱运行

　　1、宏观 。海外方面 ，美国10月CPI同比上涨2.6%，与预期持平
，但高于前值2.4%，核心CPI同比上涨3.3% ，与市场预期持平
，前值为3.3%。美国10月PPI同比2.4% ，高于预期2.3%和前值1.9%；核心PPI同比3.1% ，高于预期3%和前值2.9%
。从通胀数据来看
，仍在下降通道，但通胀数据相比前值有所走高。美联储主席鲍威尔发表讲话称 ，近期美国经济表现强劲
，美联储无需急于降息，对于特朗普政策有待观察 。当前虽然市场上调了美联储12月降息概率 ，但对明年降息节奏变得更加模糊
。国内方面
，关注稳增长政策。

　　2 、基本面 。铜精矿方面，国内TC保持低位偏弱报价 ，表明铜精矿仍然紧张，但四季度粗铜检修力度较大
，或缓解部分焦虑，市场关注长单谈判
。精铜产量方面 ，国内10月电解铜产量99.57万吨
，环比下降0.86%，同比增加0.19% ，累计同比增加4.79%；11月电解铜预估产量98.09万吨
，环比下降1.48%，同比增加2.01%。四季度检修力度环比三季度增大 ，产量环比小幅下降概率较大 。进口方面
，国内9月精铜净进口同比下降1.1%至30.64万吨，累计同比下降0.93%；9月废铜进口量环比下降5.43%至16.03万金属吨 ，同比下降5.84%
，累计同比增加15.71% 
。库存方面来看，截止11月815日全球铜显性库存较上周统计下降2.5万吨至58万吨 ，其中LME库存下降525吨至271875吨；Comex库存增加436吨至89238吨；国内精炼铜社会库存周度下降2.82万吨至16.43万吨，保税区库存增加0.29万吨至6.28万吨。需求方面
，铜价出现快速回落，升贴水表现来看略显坚挺 ，表明此时下游并无恐慌态势
，反而从社会库存表现来看，存在顺势补库的动作 。

　　3、观点
。本周“特朗普交易”成为焦点 ，周内美元指数大幅走高
，强势美元下有色继续表现偏弱。周五出口退税政策出台，内外铜价走出外强内弱的表现 ，但国内精炼铜进口仍占较大比重
，因此内外比价实际不会过度拉大，且从全球总需求的角度去看影响也势必偏弱 ，但短期内国内出口商恐有抢出口的动作
，这有利于铜价企稳，但不利于铜价后期表现 。另外 ，本轮“特朗普交易 ”笔者认为可以看成是特朗普执政后行情的预演，也是市场的提前定价
，但也并非一蹴而就。因此若海外宏观风险事件逐步消褪，铜价关注焦点逐渐回到国内稳增长层面 ，铜价企稳反弹可期
，但价格高点或从受制于淡季预期转为抢出口后的需求阶段性下滑预期
。

　　镍&不锈钢： 宏微双驱 行云流水

　　1
、供给：镍矿方面，周度印尼内贸红土镍矿1.2%价格维持23.8美元/湿吨 ，红土镍矿1.6%维持48.2美元/湿吨
，印尼主流成交升水基本稳定在17至18美金/湿吨；精炼镍周度利润下跌；镍铁方面，华南某主流钢厂高镍铁采购价1000元/镍（到厂含税） ，成交数万吨
，交期12月；中间品现货价格下跌，硫酸镍理论利润回升。

　　2、需求：不锈钢产业链 ，前期原材料价格较高
，钢厂接受程度有限，供应或有小幅下修；周内89家社会库存环比减少0.9万吨至97.3万吨；终端 ，10月地产开发投资/新开工面积/施工面积/竣工面积/销售面积累计同比-10.3%/-22.6%/-12.4%/-23.9%/-20.9% 。新能源产业链，三元材料周度库存环比减少188吨至14133吨；11月锂电池产量环比增长7.45%至147.4GWh
，其中，三元电池环比增长5%至35.82GWh；乘联会数据显示 ，11月1-10日
，乘用车新能源车市场零售31万辆，同比去年11月同期增长70% ，较上月同期增长10%；11月1-10日
，全国乘用车厂商新能源批发35万辆，同比去年11月同期增长78%
。

　　3 、库存：周内LME库存增加4098吨至154434吨；沪镍库存减少744吨至30472吨 ，社会库存减少213吨至37210吨
，保税区库存增加700吨至4300吨。

　　4
、观点：镍矿方面，印尼镍矿内贸价格和主流成交升水基本稳定 。镍铁-不锈钢产业链来看 ，镍铁价格表现相对偏强
，钢厂对高价原材料接受程度有限，但周内镍铁采购价格重心已经出现小幅下移 ，不锈钢成本压力将有所缓解，然而
，不锈钢市场需求仍较为疲软，成为价格拖累项
。新能源产业链来看 ，11月三元材料排产环比下降
，叠加当前硫酸镍原材料价格下跌，且硫酸镍价格同样偏弱运行 ，市场采购情绪一般。然而从估值角度考虑
，短期下方空间或为有限，但暂时仍缺乏向上动力 ，价格或低位震荡运行
，关注宏观情绪转变及印尼镍矿政策 。

　　氧化铝&电解铝：情绪分化，震荡调整

　　周内氧化铝期货震荡偏弱 ，15日主力收至5267元/吨
，周度跌幅2%
。沪铝震荡走弱，15日主力收至20780元/吨 ，周度跌幅4.2%。

　　1、供给：GAC几内亚铝矿出口停止，开始与当局谈判
，叠加船期预计12月出现一定减量 。据SMM，周内氧化铝开工率上调1.88%至85.51% ，河南 、贵州此前因环保和检修限停焙烧氧化铝厂回归生产
。电解铝方面
，河南及广西两家铝厂检修停产，总规模在10-15万吨左右。印尼电解铝厂二期25万吨产能通电投产 ，目前已投3万吨 。据SMM
，预计11月国内冶金级氧化铝运行产能升至8732万吨，产量701万吨 ，环比下滑1.5%
，同比增长3.9%；11月国内电解铝运行产能持稳在4362万吨，产量353.9万吨 ，环比下滑4.4%
，同比增长1.5%，铝水比回调至73%。

　　2
、需求：周内加工企业开工率下调0.1%至63%
。其中铝型材开工率持稳在49.5% ，铝板带开工率持稳在72%，铝箔开工率下调0.2%至75.1%
，铝线缆开工率持稳在71.2%。铝棒加工费河南持稳，新疆广东无锡上调180-320元/吨 ，包头临沂下调40-50元/吨；铝杆加工费全线上调20-50元/吨 。

　　3、库存：交易所库存方面
，氧化铝周度累库1513吨至6.16万吨；沪铝周度去库5527吨至26.94万吨；LME周度去库1.29万吨至72.15万吨
。社会库存方面，氧化铝周度去库1.3万吨至3万吨；铝锭周度累库2000吨至56.5万吨；铝棒周度累库2.1万吨至5.1万吨。

　　4 、观点：交易所再度调整氧化铝手续费以及有色协会发声 ，期盘热度有所退潮
，现货延续偏紧
、维持涨势，期现开始出现一定分歧 。周内电解铝回调后带动下游补库需求 ，海外终端市场担心后续出口关税上调引发贸易风险
，开始集中抢出口，涉及家电类铝制品订单显著抬升
。但随着西北铝锭开始集中到货 ，库存去库进程中断、转为累库。随着海外预期降息回调
，国内新政颁发，海内外宏观情绪稍有分化 ，基本面支撑转弱，预计铝价开启震荡调整节奏
，等待市场新的交易指示 。

　　锌：关注比价下行至矿进口窗口关闭的反套入场机会

　　一 、供应：

　　据Mysteel调研本周国内锌矿港口库存17.50万吨，环比增加0.90万吨 ，国内矿库存量已经摆脱年初低水平
，矿供应紧张程度相对前两个季度有所好转，目前国内锌矿加工费成交价小幅上调至1 ，400~1
，600元/金属吨
。虽加工费有所反弹但速度较慢，冶炼亏损延续 ，预计冶炼企业短期提产意愿不高。进口方面
，随着比价得快速回落，预计下周市场保税区锌进口量将环比减少 。

　　二
、需求：

　　据SMM调研 ，近期镀锌企业反馈镀锌方管订单明显好转
，此外结构件铁塔订单较好，而传统基建地产类订单依然较弱 ，加之临近年底，北方地区工程项目陆续停止施工
，短期镀锌开工率或维持在55~60%左右
。压铸及氧化铝开工率变化不大，总体运行平稳。

　　三、库存：

　　SMM七地锌锭库存总量为12.74万吨 ，较11月7日增加0.74万吨
，较11月11增加0.38万吨；上期所库存周环比+1.80万吨至9.07万吨，同比+109.84%； LME库存周环比+0.34万吨至24.24万吨 ，同比+217% 。

　　四 、策略观点：

　　国内月差随着11月交仓量大幅增加而有所走弱
，虽然12-01月差仍高，但是考虑到临近年底 ，消费陆续走弱
，并且今年春节假期较早，春节锌锭累库幅度可能也有12-13万吨 ，月差继续上行的驱动较弱。比价方面
，周五铜铝材等取消或下调出口退税政策出台，虽对锌加工材出口几无影响 ，但情绪带动比价下修至进口锌锭窗口关闭
。而LME结构周五也重新转为小back，海外挤仓情绪有重来迹象
，若比价继续下修至矿进口窗口关闭，内外反套或再迎来入场机会。

　　锡：宏观叠加微观驱动锡价格快速下跌

　　一、供应：

　　上周SMM40%锡矿加工费为15000元/金属吨 ，环比不变
，虽然冶炼企业反馈原料供应紧张，但尚未看到冶炼减产 ，预计11月产量可以在16000吨以上 。印尼两大交易所截止13号当月累计锡锭交易量为2290吨
，预估全月出口量环比变化不大
。

　　二
、需求：

　　上周盘面快速回落，下游畏跌情绪加剧 ，市场交投从活跃逐步转为清淡
，但是现货市场升水环比变化不大。截止上周五，对2412云锡升水700-900元/吨 ，交割升水500-700元/吨
，小牌贴水0-200元/吨 。

　　三、库存：

　　Mysteel社会库存周环比+502吨至10，520吨 ，同比+15.83%；上期所库存周环比-86吨至8，889吨
，同比+52.18%；LME库存周环比+390吨至4，910吨 ，同比-36.73%
。

　　四 、策略观点：

　　上周先因周初上期所仓单大幅增加
，加重市场对于后续去库不畅的担忧，而11月各大机构产量预期环比减量较小 ，同比维持高位
，供应紧张逻辑传导至年底仍未兑现，吸引空头加仓 ，价格破支撑位较多。而上周社库依旧累库且累库幅度较大
，LME库存周五也大幅增加，内外库存双累导致市场开始趋向交易锡需求走弱并且年内冶炼减产无望 ，夜盘大幅回落 。但矿紧现实也持续对生产形成影响
，在未看到实际改善前，做空风险较大 ，但因当前盘面已大幅破位，需等待有实质性基本面转折才能使价格迎来反弹
。

　　工业硅：下游减产
，回归弱稳

　　周内工业硅期货震荡偏弱，15日主力2412收于12365元/吨 ，周度跌幅1.67%。现货止涨转跌
，百川参考均价为12005元/吨，周度下调42元/吨 。其中不通氧553持稳在11600元/吨 ，通氧553持稳在11700元/吨
，421持稳在12500元/吨
。

　　1
、供给：据百川，工业硅周度产量环比减少740吨至8.913万吨 ，周度开炉数量减少3台至320台
，开炉率下滑0.4%至42.9%。国内供应继续南减北增，整体呈现减量 。继云南各地电价全面上调、硅厂开启规模减产后 ，周内四川硅厂陆续减产
，周内两地新停8台炉子。除了新疆硅厂持续放产，周内陕西和青海恢复少量开炉 ，但预计开启时间有限，回归停炉在即
。

　　2 、需求：有机硅周度价格持稳在12500-14200元/吨
，因终端反馈不佳
、单体厂新出产品降价较为严重，但dmc降价后下游买涨不买跌 ，仍未出现备货意愿
，随着成本不但上行后单体厂压力骤增，关注大厂后续是否有强行提价操作。多晶硅周度价格持稳在3.5万元/吨 ，当前新签单情况较差
，仍未出现集中性采购 。且下游硅片开工持续下滑，采购意向持续低迷 ，晶硅签单难度加重、或再度面临降价压力
，晶硅新增投产进度停滞，减产规模扩大
。DMC周度产量环比减少800吨至5.1万吨 ，多晶硅周度产量环比减少350吨至3万吨。

　　3 、库存：交易所库存周度整体去库2975吨至26.49万吨 。工业硅社库周度累库1950吨至31.95万吨
，其中厂库累库1950吨至18.75万吨；三大港口库存，黄埔港持稳在4.6万吨 ，天津港累库1000吨至4.7万吨，昆明港去库1000吨至3.9万吨
。

　　4．观点：在旧仓单注销流入现货市场过程中
，硅厂减产和贸易商惜售效果不佳，12月光伏组件排产下行
、叠加产业链库存积压、向上传导难度偏高 ，年末可能出现需求爆发的预期降低。近期下游双硅板块均出现减产动向
，铝棒企业同样因环保管控 、生产面临限负荷压力 。在价格主导权掌握在下游的基础上，硅价或探底运行 ，现货端低价货源增多
。

　　碳酸锂：跌宕起伏 惊心动魄

　　1
、供应：碳酸锂周度产量环比增加742吨至14507吨
，其中锂辉石提锂环比增加404吨至7705吨，锂云母提锂环比增加338吨至2638吨 ，盐湖提锂环比减少15吨至2699吨
，回收提锂环比增加15吨至1465吨。

　　2、需求：三元材料周度库存环比减少188吨至14133吨，磷酸铁锂周度库存环比增加3010吨至79970吨；11月锂电池产量环比增长7.45%至147.4GWh ，其中
，三元电池环比增长5%至35.82GWh，磷酸铁锂电池环比增长9%至107.15GWh ，其他电池环比下降7%至4.39GWh；终端，乘联会数据显示
，11月1-10日，乘用车新能源车市场零售31万辆 ，同比去年11月同期增长70%
，较上月同期增长10%；11月1-10日，全国乘用车厂商新能源批发35万辆 ，同比去年11月同期增长78% 。

　　3 、库存：周度碳酸锂库存环比下降1.5%至约10.91万吨
，下游库存减少4.8%至约2.95万吨，其他环节增加3.2%至约4.54万吨 ，冶炼厂减少4.5%至约3.42万吨
。

　　4、观点：周度价格受资金扰动
，快速拉涨后快速下跌。供应端，中期视角来看 ，澳洲矿企季报发布
，下调产量或停产动作，供应过剩压力收窄 ，但短期来看，在价格反弹的背景下
，周度产量环比延续小幅增加 。需求端，磷酸铁锂正极材料排产环比延续增加 ，但受到高价影响
，采购积极性不佳。库存端，社会库存延续去化 ，结构上以中间环节接上游为主
，下游消化为主
。综合来看，在当前实际需求表现出持续景气的背景下 ，对价格仍不宜过度看空
，但价格上方仍有套保压力和上涨动力的可持续性问题，价格或呈现宽幅震荡。